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杏彩注册中信建投|大周期团队研究合辑

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  核心观点:房地产新发展模式下,行业呈现城市聚焦、存量运营和轻资产化三大趋势,而央国企有望全面受益。城市聚焦方面,央国企在核心城市优势明显,强投资+强销售推动竞争优势持续扩大;存量运营方面,央国企手握大量优质资产同时具备长足经验;轻资产化方面,央国企的品牌优势和信用优势凸显。我们看好头部央国企和优质民企重塑中国特色房地产行业估值体系。

  新发展模式下,房地产行业呈现城市聚焦、重视存量运营和轻资产化三大趋势。1)城市聚焦:一二线城宅地出让金全国占比从2018年的40.0%提升至2022年的47.9%。2)存量运营:全国商业、办公、园区、租赁住房及仓储物流五大业态均有大量存量资产亟待盘活,运营能力成为开发商发展的重要驱力。3)轻资产化:轻资产化转型已成趋势,代建业务最值关注,市场空间预计达1400亿元,品牌价值和信用资质为企业核心竞争力。

  三大趋势下央国企优势凸显。央国企在核心城市优势明显,杏彩app强投资+强销售推动竞争优势持续扩大。2022年核心11城拿地金额Top20房企央国企占比59.5%;销售金额Top20房企中,央国企占比提升7pct至57.8%。央国企风险抗性强,总资产逆市扩张,2022年达20万亿占行业73.9%,先发布局持有大量优质存量资产。品牌与信用优势同样突出,在轻资产化转型中占尽先机。

  央国企积极作为,有望重塑中国特色房地产行业估值体系。购房者对于新房的交付更加看重,高信用开发商将更得购房者青睐;央国企的信用优势凸显,2023Q1前20强央国企销售金额同比+64.2%,大幅优于其他房企的-11.7%。央国企在债权、股权融资方面均具备优势,仍具备扩表能力,未来有望通过投资与销售的良性循环获取更大发展动能,进而得到价值重估。

  房地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期:1、销售不及预期,我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负,销售仍在底部区域,未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险;2、结转不及预期:施工进度受多重因素影响,施工进度变慢将导致结转不及预期;3、房企信用修复不及预期:部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存,导致行业整体信用修复进度缓慢,影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本,进而导致行业竣工及现金流压力加剧。

  经营服务行业的风险主要在于:1、行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付可能不及预期。2、物管行业严重依赖线下场景,疫情会造成较为严重的影响;3、伴随物管覆盖率不断提高,行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争,竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降;4、施工进缓慢度,进而影响结转进程,或会导致母公司的交付不及预期。5杏彩注册中信建投|大周期团队研究合辑、轻资产模式企业遭遇对手方违约,品牌商誉减值风险。6、代建、C-REITs等成长市场不确定性风险。

  证券研究报告名称:《房地产2023年中期投资策略报告:顺应行业三大趋势,把握地产中特估机会》

  2023年中期投资策略中,我们将铁路、高速、港口“固收+”品种作为第一顺序推荐板块。泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束,周期类资产有望迎来战略价值、资产价值和盈利预期重估。1)战略价值重估:供应链安全稳定愈发重要;2)资产价值重估:重置成本提升,P/NAV估值具备修复空间;3)盈利预期重估:长期供给曲线扁平化,价格弹性长期较高。

  1)铁路:浮动票价机制持续推进,高铁时刻优质优价将成为未来趋势。高铁网络加速建设,高铁网络价值凸现,参考2021年12月赣深高铁开通后为广深铁路带来的强大业绩贡献。

  3)港口:国际港口装卸费伴随通胀显著上涨,国内港口装卸价格逐步向2017年之前回归。港口行业PB水平已经降至历史底部。

  1)集运:寻底之路渐明,盈利中枢上移。需求方面,我们正处于海外基钦周期的下行期(即去库存周期),预计将持续至2023年底。当前美国库存同比增速显著回落,库存持续去化。供给方面,船公司采取降低航速、停班减航、安排船舶安装脱硫塔等方式以减少运力供给。

  2)油运:小船好于大船,成品油好于原油,美股好于A股。需求方面,当前布伦特和WTI等原油价差缩减,油价承压下OPEC+或实质性减产。供给方面,订单运力处于历史低位,长期运力供给有限。采用P/NAV估值方法,当前油轮5年期二手船价格表现强劲,估值具备向上修复空间。

  3)干散货运:中国稳增长驱动需求恢复,长期供给增长乏力。采用P/NAV估值方法,估值具备向上修复空间。

  快递板块供需两侧虽然初现稳定态势,但必须看到不管是电商平台玩家、快递总部公司还是加盟商等产业上下游参与者,面对行业整体高速发展向高质量发展“供给为王的新周期”,即使2023年存在业务量随疫情政策优化及消费回暖的13-15%增速,产能及相应价格博弈决定短期成败;但必须正视的是行业格局正面临“十年未有之变局”,大浪潮变迁才是决定生死并重新洗牌行业的核心。

  大宗商品供应链公司与大宗商品价格紧密相关,息差不变情况下大宗商品价格上涨带来资产规模扩张。中国疫情防控政策放开后国内大宗商品有望复苏,或将迎来量升价稳新局面。

  证券研究报告名称:《航运港口:船公司美线美元FEU,本周SCFI美西运价环比上涨12.5%》

  2022年以来,能源板块由于供给端的严格制约持续走强,煤炭在2022年的均价更是达到历史最高水平。相关能源企业因此利润大增。但化工板块则受到行业扩张加速、原料高企、需求不振的共同挤压,不足一年就已回落至景气谷底。目前除了聚氨酯、纯碱、尿素外,中游几乎所有主要化工品均陷入行业性亏损。

  当然,也应注意到行业头部企业在底部凸显的竞争力。23Q1不但基础化工各子行业龙头均实现盈利,且盈利稳健性呈现行业头部企业上市公司整体全行业平均。本轮化工扩张周期或许即将告一段落,行业头部企业也有望穿越周期、迈上新的台阶。

  展望明年,疫情防控放松后内需有修复空间,地产政策托底带动产业链情绪修复,叠加上游能源及原材料成本压力缓解,关注景气修复或反转板块。

  原油:OPEC+超预期减产叠加美联储加息尾声,原油韧性超预期,特别推荐受益于“中特估”的能源央企。

  煤炭:动力煤供需转弱,关注有量增逻辑的广汇能源,并重视“中特估”对于高分红低估值央国企的支撑。

  以日为鉴,新材料将是化工未来前进方向;双碳背景下,化工企业在传统材料之外寻找新突破口也是大势所趋。我们持续看好以下新材料领域。

  EVA & POE:光伏需求支撑胶膜粒子EVA、POE维持景气,POE性能优越,未来有望实现EVA替代。

  1、宏观经济增速和下游需求低于预期:目前欧美国家持续加息,全球经济面临衰退的风险;地缘不确定下,逆全球化趋势抬头,可能给下游需求及国内出口业务造成一定影响;2、原材料价格剧烈波动:目前国际局势面临不确定性,给原油等大宗商品价格带来一定的扰动,可能会造成化工品原材料价格的波动;3、全球疫情反复的风险:如果全球疫情持续保持高发反复的态势,可能对下游需求和产业链运输造成一定的影响,从而对化工行业带来不确定性。

  逻辑一:金融属性重估:美联储加息已至尾声,海外衰退担忧致降息预期升温,金融属性将由压制转为驱动。全球主要经济体货币政策会主导利率及流动性的变化(以美国为主)。为应对居高不下的通货膨胀,美联储自2022年3月以来已连续进行10次加息,自首次加息以来,工业金属及贵金属价格均出现不同程度下跌。鉴于货币政策对经济影响的滞后性,叠加通胀见顶回落,美联储考虑放缓加息步伐以评估经济前景,市场预期美联储加息已接近尾声。快速加息及高利率对经济伤害存在时滞,加息的负面影响正逐步显现,海外银行暴雷潮+经济回落,海外衰退或难被证伪,一旦进入经济衰退期,通胀开始回落,美联储释放流动性以刺激经济的预期强化,金属价格“金融属性”将转为驱动。

  逻辑二:周期属性重估:资源稀缺性日益明显,资本开支不足,供给侧改革效果显现,供给将维持低增速,周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动。随着开发进行,埋藏浅的优质矿产逐渐被开发殆尽,不得不向更深处寻找资源,全球有色金属矿石品位大多呈下滑趋势,资源稀缺性日益明显;历史价格处于低位+疫情扰动,全球矿企资本开支不足,资源保障未来或面临挑战;供给侧改革成效逐步显现,全球碳中和压力下矿企产能扩张空间有限;上述条件制约下,预计有色金属行业供给侧将保持刚性,产量将维持较低增速,供需双重波动转为需求单项波动,周期属性或将减弱。

  逻辑三:去美元化加速,逆全球化抬头,资源民族主义抬头。货币多元化趋势持续演进,未来有望催生国际货币新秩序。去美元化加速将导致美元面临贬值压力,美国以外地区消费增长+保值属性凸显,利好大宗商品价格。近年来,受疫情及美联储加息等影响,部分矿业国家财政困难、贫富分化加剧、政府更替频繁,国民经济对矿业更加依赖,资源民族主义抬头,多国出现矿业政策调整倾向。

  有色配置思路:弱美元长需求下的金属资源价值重估。不同逻辑组合下,有色配置建议关注“金银、铜、铝、锡、钼、锑”7类品种:为应对金融稳定和经济衰退,海外货币政策转会向给贵金属带来的新一轮价格驱动。国内经济增长将推动铜铝价格企稳回升。算力与光伏双加持,锡需求空间打开。同时,践行制造业升级、国防及资源安全的强国方针时,离不开钼、锑等小金属的基石保障。

  1、全球经济大幅度衰退,消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在4月11日的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为2.8%,相较其今年1月的预测下调了0.1%;其预计2023年约90%发达经济体的经济增速将放缓,预计2023年发达经济体的平均增速为1.3%,2024年为1.4%。欧美经济数据已经出现下降趋势,若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

  2、美国通胀失控,美联储货币收紧超预期,强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀,持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息,但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息,对以美元计价的有色金属是不利的。

  3、国内新能源板块消费增速不及预期,地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开,但是居民购买意愿不足,地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善,后期地产竣工端会面临失速风险,对国内部分有色金属消费不利。

  证券研究报告名称:《金属2023年中期投资策略报告:金属资源价值有望重估,贵金属配置价值愈发凸显》

  2021年煤价大幅上涨后,我国动力煤产能不断提升,叠加进口煤政策不断优化,动力煤供需情况持续改善,国内火电业绩迎来改善契机。我们对火电超额收益分析结果表明,长协煤比例较高电厂在已完成火电修复的情况下,对煤价变化的敏感性不如长协煤比例较低的电厂。我们预计动力煤价格持续下降的情况下,沿海火电有望迎来超额收益。绿电板块,23年初装机迎来快速增长,主要受益于硅料产能释放带来的成本下降,进而刺激需求修复。我们预期2023年光伏装机需求将得到有效修复,推动绿电运营商业绩快速增长。

  2021年煤价大幅上涨后,我国动力煤产能不断提升,动力煤供需情况持续改善。供给方面,2021-2023年,国内新核定煤炭产能达27530万吨/年,新核增煤炭产能达10620万吨/年,合计38150万吨/年。截至2023年2月底,全国动力煤供应总量达6.27 亿吨,较去年同期增长7.5%;动力煤产量达6.05 亿吨,同比增长5.51%。国际煤炭市场方面,俄乌冲突对全球能源市场的影响逐渐消弱,国际动力煤价格在2022年3月达峰后持续下行,叠加我国进口煤管控边际改善,进口煤亦有望在23年贡献动力煤边际增量。需求方面,2023年用能需求温和复苏,首二个月国内动力煤总消费量为6.44亿吨,同比增长3.47%,较去年同期放缓0.88个百分点。我们对火电超额收益分析结果表明,长协煤比例较高电厂在已完成火电修复的情况下,对煤价变化的敏感性不如长协煤比例较低的电厂。我们预计动力煤价格持续下降的情况下,沿海火电有望迎来超额收益。

  2023年1-3月份我国全社会用电量增速为3.6%,增速较上年同期下降1.4%。3月份我国全社会用电量为7369亿千瓦时,同比上升5.9%。受用电需求波动影响,火电出力有所增加。今年1-3月份火电累计发电量为14951亿千瓦时,同比增加1.7%,新能源发电量的快速增长对火电增产产生挤压。2023年一季度全国降水量较往年同期偏低,整体水电表现疲软, 2023年1-3月水电累计实现发电量2035亿千瓦时,同比下降8.3%。电力板块,我们重点推荐火电持续转型绿电的上海电力、华能国际、大唐发电、福能股份和华电国际,核电向新能源转型的中国核电,绿电业务稳健发展的三峡能源,乌白注入后有望提升盈利能力的长江电力。

  随着我国城市化进程的稳步推进,我国垃圾清运量呈现稳步增长态势,2021年全国城市垃圾清运量达2.5亿吨,同比增长5.8%。无害化处理方式中,垃圾焚烧占比快速提升,2021年城市垃圾焚烧量占无害化处理量的比重为73%,较去年同期提升11个百分点,城市焚烧产能全覆盖进程不断加快。从2022年新增垃圾焚烧招标项目来看,县域级项目不断增加,处理规模基本在1000吨/日以下,焚烧新增市场仍呈现加速下沉趋势。在垃圾焚烧渗透率提升的后半场,市场增长点逐步落至垃圾焚烧基础薄弱的中西部地区和人口较少的县城。补贴方面,今年垃圾焚烧项目补贴核查稳步推进,落地后有望加速焚烧企业补贴回流,缓解焚烧企业现金流压力。焚烧板块,我们推荐产能增速较高且有公用事业业务提供稳健现金流的瀚蓝环境,高速公路贡献稳定现金流,焚烧能力快速成长的城发环境。

  煤价上涨的风险;区域利用小时数下滑的风险;电价下降的风险;新能源装机进展不及预期的风险;新能源电源出力波动的风险;环保公司财务状况恶化的风险;政策推进力度及落实程度不及预期的风险;环保治理财政资金拨付下滑的风险。

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